全屋家居定制：寻找板块破局，拥抱成长龙头

　　行业需求仍依赖新房市场，短期板块增长承压

　　行业需求约70%来自新房，而存量房装修市场随房龄增加和二手房交易占比提升，增长快且长期空间较大。目前板块9家上市公司首先在业绩上收入增速自18Q2开始下滑，至19Q1收入和利润增速均回落至10%左右，但中报预告显示板块Q2利润增速有望回升;其次在店效上第二三梯队的公司出现下滑;在品类上部分企业主打品类增长停滞。板块承压的主要为新房交付拖累，施工数据显示回暖迹象;另外，17-18年集中上市迎来行业开店和扩产高峰，竞争加剧。

　　竞争格局：整体盈利水平趋稳，但降本提效初现分化

　　板块价值链拆分显示成本、费用和利润三项中费用占比最高，约五成，体现了经销模式下企业对渠道依赖度较高，因此具备领先的成本控制能力和渠道效率的企业有更大机会在激烈的竞争中胜出。我们通过对板块的毛利率、单位成本、费用率、净利率、ROE、产能和店效多个指标比较后，发现板块整体在产能自动化升级与规模效应下成本控制有所改进，并且行业“价格战”实质多为套餐营销手段，暂未推品牌商的盈利能力造成明显挤压，但从渠道端已经初步出现店效的分化。

　　传统渠道创新性变革，精装整装抢占新流量入口

　　在行业渠道费用占比较高的背景下，企业的竞争战略主要有两方面：1)提高现有渠道的利用率：通过多元化选址、全屋品类延伸等方式提高店效与客单价，从而更多流量、扩大市场范围、发挥经营杠杆;2)开辟新的商业模式来去渠道化：通过大宗工程2B业务，以及整装业务，联合家装领域其他参与者发挥协同效应，分享精装房和一站式装修的需求趋势。

　　风险提示

　　1.地产竣工回暖低于预期;2.多品类供应链管理难度超预期;3.新业务不及预期。

　　投资建议和推荐标的

　　施工数据显现竣工回暖的迹象，而长期市场空间广阔，初步展现出多方位核心竞争力的龙头有望保持较好的成长性，推荐欧派家居和尚品宅配。欧派家居拥有显著的规模优势，盈利能力突出，传统经销业务、大家居战略、大宗业务和整装业务均显示出领先的竞争力，我们预计公司19-21年EPS分别为4.35/5.2/6.15元，对应PE分别为23.9x/20x/16.9x，对应2020年24倍PE，首予“买入”评级。尚品宅配拥有领先的信息化优势，全屋定制、全品类扩展上规模领先且发展迅猛，目前自营城市招商的协同作用逐步显现，整装赋能模式潜力较大，业绩有望抗周期快速增长。我们预计公司19-21年EPS分别为2.98/3.65/4.36元，对应PE分别为26.5x/21.7x/18.1x，维持“买入”评级。